Carry Trade невидимый двигатель мирового валютного рынка

Почему крупнейшие фонды зарабатывают не на индикаторах, а на стоимости денег

Большие движения на финансовых рынках начинаются не на графике. Они начинаются там, где меняется цена капитала.

Каждый трейдер хотя бы однажды наблюдал ситуацию, которая казалась почти необъяснимой. Уровень поддержки, месяцами удерживавший цену, внезапно перестает существовать. Валютная пара за несколько часов проходит расстояние, на которое прежде ей требовались недели. Фондовые индексы, нефть, золото и криптовалюты одновременно начинают двигаться в одном направлении, хотя между этими рынками, на первый взгляд, нет прямой связи.

Технический анализ показывает перепроданность. Осцилляторы предупреждают о возможном развороте. На графике сформирован почти идеальный паттерн. Но рынок продолжает двигаться так, словно никаких уровней и индикаторов вообще не существует.

Почему?

Потому что в этот момент на рынок воздействует сила, значительно превосходящая отдельную техническую конструкцию. Этой силой становится глобальное перераспределение капитала.

Одним из важнейших механизмов такого перераспределения является Carry Trade.

Однако считать Carry Trade простой стратегией покупки валюты с высокой процентной ставкой ради положительного свопа — значит видеть лишь наиболее заметную часть гораздо более сложной финансовой системы.

В действительности Carry Trade — это не одна конкретная сделка и не отдельный индикатор доходности. Это целое семейство стратегий, основанных на разнице стоимости финансирования, доходности активов, валютных курсов и рыночного риска.

Через подобные конструкции капитал перемещается между валютами, государственными облигациями, корпоративным долгом, акциями, сырьевыми рынками и другими классами активов.

При этом точный мировой объем Carry Trade невозможно измерить. Банковская статистика показывает, сколько валюты было предоставлено через кредиты, форварды и валютные свопы, но не раскрывает конечную цель каждой операции. Один и тот же FX swap может использоваться для хеджирования, управления ликвидностью, финансирования международного портфеля или спекулятивной carry-позиции. Поэтому профессиональный анализ строится не на попытке получить одну точную цифру, а на совокупности признаков: объемах фондирования, позиционировании, процентных дифференциалах, волатильности и поведении валют фондирования.

Рынок, на котором движутся не валюты, а капитал

В апреле 2025 года средний ежедневный оборот мирового внебиржевого валютного рынка достиг приблизительно 9,6 триллиона долларов. При этом обычные спотовые сделки составляли лишь около 31% оборота. Крупнейшим сегментом оставались валютные свопы — примерно 4 триллиона долларов в день, или около 42% общего объема. Еще приблизительно 19% приходилось на валютные форварды.

Эти цифры показывают важную особенность институционального рынка: профессиональные участники не просто покупают и продают валюту по текущей цене. Они постоянно перемещают финансирование во времени, хеджируют будущие денежные потоки, управляют обеспечением и создают позиции через производные инструменты.

Для частного трейдера валютная пара — это график.

Для глобального фонда валютный рынок — это инфраструктура, через которую необходимо:

• получить финансирование;
• конвертировать капитал;
• приобрести иностранный актив;
• зафиксировать будущий валютный курс;
• защитить часть риска;
• управлять залогом;
• закрыть или перенести позицию на новый срок.

Поэтому движение валютного курса часто является не самостоятельным событием, а внешним проявлением более крупной операции, происходящей одновременно на денежных, долговых и производных рынках.

Цена показывает, что произошло.

Стоимость капитала помогает понять, почему это произошло.

Деньги тоже имеют цену

Мы привыкли считать, что цену имеют нефть, золото, недвижимость, акции, товары и услуги. Но деньги сами по себе также являются товаром.

Процентная ставка — это цена, которую заемщик платит за временное использование капитала.

Для обычного человека стоимость денег проявляется в ставке по ипотеке, кредиту или банковскому депозиту.

Для компании она определяет стоимость финансирования бизнеса.

Для государства — цену обслуживания долга.

Для инвестиционного фонда — минимальную доходность, которую должна принести позиция, чтобы ее вообще имело смысл открывать.

Если фонд может получить финансирование под 1% годовых, инвестиция с ожидаемой доходностью 3% потенциально имеет смысл. Если стоимость финансирования возрастает до 4%, та же инвестиция превращается в убыточную еще до изменения цены самого актива.

Именно поэтому решения центральных банков имеют настолько большое значение. Изменяя ставку, регулятор меняет не просто один показатель в экономическом календаре. Он изменяет базовую цену капитала, относительно которой переоцениваются облигации, акции, валюты, недвижимость и другие активы.

Но фонды реагируют не только на уже принятое решение.

Рынок торгует будущей траекторией ставок.

Если центральный банк сохраняет ставку без изменений, но дает понять, что в ближайшие месяцы может перейти к ужесточению политики, доходности облигаций и валютный курс способны начать движение немедленно. Текущая ставка не изменилась, но ожидаемая стоимость денег уже стала другой.

Что такое Carry Trade на самом деле

Классическое определение Carry Trade звучит просто:

занять капитал в валюте с низкой процентной ставкой и направить его в валюту или актив с более высокой ожидаемой доходностью.

Допустим, инвестор получает финансирование в японских иенах под низкую ставку, продает иены, приобретает мексиканские песо и покупает государственные облигации Мексики.

Пока выполняются несколько условий, конструкция может приносить прибыль:

• стоимость финансирования остается низкой;
• доходность целевого актива сохраняется;
• валюта инвестирования не падает слишком сильно;
• валюта фондирования не укрепляется;
• волатильность остается умеренной;
• стоимость хеджирования и проведения сделок не уничтожает доход;
• инвестор сохраняет доступ к кредитному плечу.

В учебном примере прибыль возникает благодаря разнице процентных ставок. Но в реальной институциональной позиции итоговый финансовый результат состоит сразу из нескольких элементов:

Доход позиции = доходность целевого актива − стоимость фондирования ± изменение валютного курса ± изменение цены актива − стоимость хеджирования − транзакционные и операционные расходы.

Если используется кредитное плечо, каждый элемент умножается на размер фактической рыночной экспозиции. Поэтому небольшая процентная разница может превратиться в значимую доходность на капитал, но одновременно даже относительно небольшое неблагоприятное движение курса способно вызвать крупный убыток.

Carry Trade — это не бесплатная процентная прибыль.

Это получение премии за принятие валютного, процентного, ликвидностного, кредитного и иногда политического риска.

Не все крупные фонды работают одинаково

Выражение «крупнейшие фонды» часто создает ложное впечатление, будто все институциональные инвесторы действуют по одной модели. На практике их цели, ограничения и допустимый уровень риска сильно различаются.

Глобальные макрохедж-фонды

Именно они наиболее свободно используют валютные и процентные идеи. Такие фонды могут покупать и продавать валюты, открывать короткие позиции, использовать фьючерсы, опционы, форварды, свопы и кредитное плечо.

Их задача — заработать на изменении макроэкономических режимов: процентных ставок, инфляции, валютных курсов, экономического роста, политики центральных банков и глобального аппетита к риску.

Для них Carry Trade может быть самостоятельной стратегией или частью более широкой позиции. Например, фонд способен одновременно:

• финансироваться в иенах;
• держать облигации развивающейся страны;
• хеджировать часть валютного риска;
• купить опцион на случай резкого укрепления иены;
• открыть короткую позицию по фондовому индексу для снижения общего риска портфеля.

Пенсионные фонды

Пенсионный фонд прежде всего должен обеспечить будущие выплаты участникам. Поэтому он сопоставляет активы не только с текущей доходностью, но и со структурой долгосрочных обязательств.

Ему важны продолжительность обязательств, инфляция, процентный риск, ликвидность и соответствие активов будущим выплатам. Пенсионный фонд может инвестировать в иностранные облигации и использовать валютные форварды или свопы, однако его главной целью часто является не спекулятивный Carry Trade, а хеджирование обязательств и получение устойчивой долгосрочной доходности.

Инвестиционная стратегия таких фондов обычно закрепляется документально, утверждается органами управления и сопровождается лимитами на классы активов, валютный риск, деривативы и концентрацию.

Страховые компании

Страховщики также управляют портфелем относительно будущих обязательств. Им необходимо сохранять капитал, поддерживать ликвидность и соблюдать нормативные требования.

Они могут покупать иностранные облигации ради более высокой доходности, но часто хеджируют валютный риск. В этом случае привлекательность инвестиции определяется уже не номинальной доходностью иностранной облигации, а доходностью после учета стоимости валютного хеджирования.

Паевые и взаимные фонды

Такие фонды работают в рамках заявленного мандата и обычно сравниваются с определенным индексом или ориентиром. Управляющий фондом облигаций развивающихся стран не может внезапно превратить весь портфель в спекулятивную позицию по иене.

Кроме того, открытые фонды должны учитывать возможность погашения паев инвесторами. Если клиенты начинают выводить деньги, управляющему может потребоваться продавать активы независимо от его долгосрочного прогноза.

Суверенные фонды

Государственные инвестиционные фонды обычно располагают более длинным горизонтом и могут позволить себе пережидать часть рыночных колебаний. Их решения могут включать стратегические цели: диверсификацию государственных резервов, сохранение национального богатства или инвестирование экспортных доходов.

Они также участвуют в глобальном движении капитала, но далеко не всегда используют высокое кредитное плечо или краткосрочный Carry Trade.

Таким образом, когда говорится, что «фонды открывают carry-позиции», необходимо уточнять, о каких именно участниках идет речь. Наиболее активными и гибкими обычно являются макрохедж-фонды, валютные фонды, систематические стратегии, банковские торговые подразделения и другие инвесторы, способные использовать производные инструменты и заемный капитал.

Как фонд превращает экономическую идею в сделку

Профессиональная позиция обычно не начинается с того, что управляющий увидел красивый паттерн на графике.

Она проходит несколько последовательных этапов.

1. Инвестиционный мандат

Прежде всего фонд определяет, имеет ли он право совершать такую операцию.

Мандат устанавливает:

• допустимые рынки;
• разрешенные валюты;
• максимальное кредитное плечо;
• допустимые деривативы;
• ограничения по ликвидности;
• максимальный риск на одного эмитента или страну;
• целевую волатильность;
• предельную просадку;
• инвестиционный горизонт.

Даже если управляющий уверен в своей идее, он не может бесконечно увеличивать позицию. Его ограничивают правила фонда, договоренности с инвесторами, требования регуляторов и лимиты контрагентов.

2. Макроэкономическая гипотеза

Аналитическая команда формирует базовый сценарий.

Например:

• Банк Японии будет нормализовывать политику медленнее, чем ожидает рынок;
• стоимость финансирования в иенах останется относительно низкой;
• центральный банк целевой страны сохранит высокую ставку;
• инфляция в этой стране будет снижаться;
• национальная валюта не переживет критической девальвации;
• глобальная волатильность останется умеренной;
• спрос на рискованные активы сохранится.

Профессиональный анализ не ограничивается одним прогнозом. Обычно строится несколько сценариев:

• базовый;
• благоприятный;
• неблагоприятный;
• стрессовый.

Для каждого сценария оценивается возможный доход и убыток.

3. Проверка того, что уже заложено в цену

Хорошая экономическая идея не обязательно является хорошей сделкой.

Если все участники рынка уже ожидают повышения ставки и открыли одинаковые позиции, привлекательность идеи может быть исчерпана.

Фонд анализирует:

• процентные фьючерсы;
• форвардные ставки;
• кривую доходности;
• валютные форварды;
• стоимость опционов;
• рыночное позиционирование;
• консенсус-прогнозы;
• цену страхования от неблагоприятного сценария.

Ключевой вопрос звучит не так: что произойдет?

Он звучит иначе: чем фактическое развитие событий может отличаться от сценария, уже заложенного в цены?

Фонд зарабатывает не просто на правильном прогнозе. Он зарабатывает на разнице между реальностью и ожиданиями рынка.

4. Конструкция позиции

После утверждения идеи портфельный управляющий вместе с трейдерами решает, через какой инструмент выразить прогноз.

Одну и ту же макроэкономическую идею можно реализовать несколькими способами:

• купить валюту на спотовом рынке;
• открыть валютный форвард;
• использовать фьючерс;
• провести FX swap;
• купить местные государственные облигации;
• открыть процентный своп;
• приобрести опцион;
• создать комбинацию из нескольких инструментов.

Выбор зависит от ликвидности, срока, стоимости финансирования, требований к залогу, налогообложения, кредитного риска контрагента и желаемого профиля доходности.

5. Определение размера позиции

Фонды обычно определяют размер позиции не только в денежных единицах.

Ключевой вопрос — сколько риска эта позиция добавляет ко всему портфелю.

Позиция на 100 миллионов долларов в стабильной валюте может быть менее рискованной, чем позиция на 30 миллионов в волатильной валюте развивающейся страны.

Управляющие анализируют:

• историческую и ожидаемую волатильность;
• корреляцию с другими позициями;
• чувствительность к изменению ставок;
• возможный убыток при резком движении курса;
• ликвидность в обычной и стрессовой ситуации;
• объем залога;
• стоимость закрытия сделки;
• риск одновременного ухудшения нескольких факторов.

Поэтому два фонда с одинаковым экономическим прогнозом способны открыть позиции совершенно разного размера.

6. Исполнение сделки

Когда объем измеряется сотнями миллионов или миллиардами, фонд не может нажать одну кнопку и мгновенно купить весь необходимый актив.

Крупный ордер сам способен сдвинуть цену.

Трейдеры разбивают исполнение на части, используют несколько банков-дилеров, электронные площадки и алгоритмы. Они сравнивают котировки, оценивают глубину рынка, спред и потенциальное проскальзывание.

Иногда позиция набирается несколько дней. Иногда фонд использует производный инструмент, чтобы быстро получить рыночную экспозицию, а затем постепенно заменяет его базовыми активами.

Технический анализ здесь действительно может быть полезен. Но его роль отличается от розничной торговли.

Он помогает определить:

• где ликвидность выше;
• в какой момент лучше начать исполнение;
• как не войти в рынок непосредственно перед важной новостью;
• где изменить размер позиции;
• при какой цене первоначальная гипотеза перестает работать.

Для фонда график — это инструмент исполнения и контроля риска, а не единственный источник инвестиционной идеи.

Через какие инструменты фонды создают Carry Trade

Спотовая валюта и облигации

Наиболее понятная схема: продать валюту фондирования, купить целевую валюту и приобрести государственные или корпоративные облигации.

Преимущество — прозрачность конструкции.

Недостаток — необходимость полностью финансировать покупку или отдельно организовывать заемный капитал.

Валютный форвард

Форвард позволяет заранее договориться об обмене валют в будущую дату.

Хедж-фонд может создать валютную экспозицию без немедленного перемещения всей основной суммы. В некоторых странах, где иностранцам сложно напрямую работать с местной валютой, используются расчетные форварды — NDF, по которым стороны обмениваются не самими валютами, а денежной разницей между договорным и фактическим курсом.

FX swap

Валютный своп сочетает две операции: обмен валют сегодня и обратный обмен в будущем по заранее согласованному курсу.

Для институциональных участников FX swap является одним из главных инструментов краткосрочного валютного фондирования и управления ликвидностью. Он позволяет получить иностранную валюту на определенный срок, не создавая обычный банковский кредит на балансе в той же форме.

Фонды также используют свопы для переноса позиции. Когда срок старого контракта заканчивается, сделку закрывают и одновременно открывают новую на следующий период. Этот процесс называется роллированием.

Carry-позиция может существовать месяцами, но технически состоять из последовательности краткосрочных свопов.

Сделки репо

Репо — это экономически обеспеченное заимствование под залог ценных бумаг.

Фонд передает контрагенту облигации и получает денежные средства, обязуясь впоследствии выкупить бумаги обратно по согласованной цене.

Разница между ценами отражает стоимость финансирования.

Для хедж-фондов репо является одним из ключевых источников кредитного плеча, особенно при торговле государственными облигациями. Размер доступного финансирования зависит от качества залога и haircut — дисконта, с которым кредитор оценивает обеспечение.

Если фонд предоставляет облигации стоимостью 100 миллионов долларов, но получает финансирование только на 98 миллионов, haircut составляет 2%.

Чем выше волатильность и ниже ликвидность залога, тем больше может быть дисконт и тем меньше кредитного плеча доступно фонду.

Кросс-валютные свопы

Кросс-валютный своп позволяет сторонам обменяться основными суммами и процентными платежами в разных валютах на продолжительный срок.

Такие инструменты применяются для долгосрочного финансирования и хеджирования международных портфелей. Их стоимость зависит не только от процентной разницы, но и от cross-currency basis — дополнительной премии или скидки, отражающей спрос на конкретную валюту и ограничения банковских балансов.

Процентные фьючерсы и свопы

Иногда фонд хочет заработать не столько на валюте, сколько на изменении будущей траектории процентных ставок.

Он может заключить процентный своп, зафиксировать ставку, получить плавающую ставку или открыть позицию через фьючерсы на государственные облигации.

В результате валютная и процентная части одной макроэкономической идеи могут торговаться раздельно.

Опционы

Опцион дает право, но не обязанность купить или продать валюту по установленному курсу.

Фонд может использовать опционы для ограничения убытка при резком развороте Carry Trade. Например, получать текущую доходность от основной позиции, но одновременно владеть опционом на укрепление валюты фондирования.

Такая защита стоит денег и уменьшает текущую прибыль, зато снижает риск катастрофического убытка.

Фондирование: откуда фонд берет деньги

Профессиональный Carry Trade часто строится с использованием заемного капитала. Но слово «заем» здесь не всегда означает обычный банковский кредит.

Хедж-фонды получают финансирование через:

• репо;
• валютные свопы;
• маржинальные счета;
• производные инструменты;
• кредитные линии;
• услуги prime brokerage.

Крупнейшие хедж-фонды нередко работают сразу с несколькими прайм-брокерами. Это позволяет диверсифицировать контрагентский риск, получать более конкурентные условия и не зависеть от одного источника ликвидности.

Однако такая структура создает системную проблему: каждый прайм-брокер видит лишь часть портфеля клиента. Совокупное кредитное плечо фонда может быть значительно труднее оценить, поскольку позиции и финансирование распределены между несколькими учреждениями. На этот риск отдельно указывает Совет по финансовой стабильности.

Что делает прайм-брокер

Prime broker — это крупный банк или брокерская структура, которая обслуживает институционального клиента.

Он может предоставлять:

• финансирование;
• хранение активов;
• клиринг и расчеты;
• кредитование ценными бумагами;
• доступ к деривативам;
• отчетность;
• управление залогом;
• объединение позиций;
• контроль кредитного риска фонда.

Прайм-брокер постоянно оценивает, какой потенциальный убыток может возникнуть по клиентскому портфелю и сколько обеспечения необходимо потребовать.

Если риск возрастает, условия могут быть изменены очень быстро.

Фонд способен считать позицию долгосрочно привлекательной, но прайм-брокер может потребовать дополнительный залог уже сегодня.

Кредитное плечо, которого не видно на балансе

Кредитное плечо возникает не только тогда, когда фонд напрямую занимает деньги.

Производные инструменты позволяют получить большую рыночную экспозицию, предоставив лишь часть суммы в качестве обеспечения.

Например, фонд может контролировать валютную позицию номиналом 500 миллионов долларов, разместив значительно меньший объем первоначальной маржи.

Так появляется синтетическое кредитное плечо.

Пока рынок стабилен, такая конструкция эффективно использует капитал. Но при росте волатильности клиринговая организация, банк или прайм-брокер способны повысить маржинальные требования.

Фонду потребуется быстро предоставить дополнительные денежные средства или ликвидные ценные бумаги.

Если свободной ликвидности недостаточно, он будет вынужден сокращать позиции.

Именно поэтому деривативы могут усиливать рыночные движения: они позволяют создавать крупную экспозицию в спокойные периоды, а затем вынуждают быстро ее уменьшать, когда риск возрастает.

Как фонды измеряют риск

Профессиональный фонд не оценивает позицию только по потенциальной прибыли.

Он строит систему ограничений, определяющую, сколько капитала может быть потеряно при различных сценариях.

Value at Risk

VaR оценивает потенциальный убыток портфеля за определенный период при заданной вероятности.

Например, дневной VaR в 10 миллионов долларов при доверительном уровне 99% означает, что в обычных модельных условиях фонд ожидает превышение этого убытка примерно в одном случае из ста.

VaR не предсказывает максимальную потерю и не описывает редкие катастрофические события. Но он широко используется для распределения риск-бюджета и ограничения позиций.

Если волатильность валюты резко возрастает, расчетный VaR увеличивается даже при неизменном номинальном объеме сделки.

Чтобы вернуть риск к установленному лимиту, фонд должен уменьшить позицию.

Стресс-тесты

Стресс-тест отвечает на вопрос: что произойдет с портфелем при экстремальном, но возможном сценарии?

Фонд может моделировать:

• укрепление иены на 10%;
• падение валюты развивающейся страны на 20%;
• рост доходности облигаций на 200 базисных пунктов;
• расширение кредитных спредов;
• резкий рост подразумеваемой волатильности;
• одновременное падение акций и сырья;
• увеличение маржинальных требований;
• исчезновение ликвидности.

Лимит просадки

Фонд может иметь максимальную допустимую просадку по отдельной стратегии, портфелю или управляющему.

После достижения лимита размер риска автоматически уменьшается, а иногда позиция закрывается полностью.

То есть сделка может быть ликвидирована не потому, что инвестиционный комитет изменил долгосрочный прогноз, а потому, что внутренние правила больше не позволяют ее удерживать.

Таргетирование волатильности

Некоторые стратегии стремятся поддерживать определенный уровень портфельной волатильности.

Когда рынок спокоен, они могут увеличивать объем позиций.

Когда волатильность возрастает, объем автоматически сокращается.

Такой подход рационален для каждого отдельного фонда, но если множество участников используют похожие модели, их одновременные действия способны усилить общее движение рынка.

Ликвидность

Фонд оценивает не только цену актива, но и возможность выйти из позиции.

Позиция стоимостью миллиард долларов теоретически может иметь определенную рыночную оценку. Но если в стрессовой ситуации ее невозможно быстро продать без сильного снижения цены, фактический риск значительно выше.

Поэтому управляющие оценивают:

• средний торговый объем;
• глубину стакана;
• спред;
• число активных дилеров;
• время, необходимое для ликвидации;
• возможное проскальзывание;
• ликвидность залога;
• ликвидность самого фонда для его инвесторов.

Почему высокая ставка не гарантирует прибыли

Одна из самых опасных ошибок — считать, что валюта с высокой процентной ставкой автоматически является хорошей покупкой.

Высокая ставка может отражать не привлекательность, а высокий риск.

Если ставка составляет 15%, но инфляция достигает 18%, реальная доходность остается отрицательной.

Если страна сталкивается с угрозой девальвации, дефолта, политического кризиса или ограничений на движение капитала, высокая ставка может быть компенсацией за вероятность крупного убытка.

Профессиональный фонд анализирует:

• номинальную ставку;
• реальную ставку после инфляции;
• устойчивость государственного долга;
• состояние платежного баланса;
• валютные резервы;
• зависимость страны от внешнего финансирования;
• ликвидность местного рынка;
• кредитный риск;
• политические риски;
• возможность вывода капитала;
• стоимость хеджирования.

Кроме того, разница процентных ставок уже отражается в валютных форвардах.

Согласно принципу покрытого процентного паритета, доходность сопоставимых инструментов в разных валютах после полного валютного хеджирования должна в основном выравниваться через разницу между спотовым и форвардным курсом.

Иными словами, нельзя просто купить высокодоходную облигацию, полностью застраховать валютный риск и гарантированно сохранить всю разницу ставок.

Часть преимущества будет поглощена форвардными пунктами, стоимостью хеджирования и cross-currency basis.

Поэтому настоящий Carry Trade обычно сохраняет определенный открытый риск. Именно за принятие этого риска инвестор и получает потенциальную премию.

Почему японская иена стала символом валюты фондирования

В течение многих лет Япония сохраняла крайне низкие процентные ставки. Это сделало иену одной из наиболее известных валют фондирования.

Фонды могли создавать обязательство в иенах и направлять полученную экспозицию в более доходные валюты и активы.

Но выражение «занять иены» не всегда означает получение наличного кредита в японском банке.

Современные хедж-фонды часто создают carry-позиции через:

• валютные форварды;
• FX swaps;
• опционы;
• комбинации деривативов.

Такие инструменты формируют будущую обязанность купить или вернуть валюту фондирования.

Пока иена остается слабой, процентная разница сохраняется, а волатильность невысока, позиция может приносить стабильный доход.

Но если иена начинает укрепляться, обязательство дорожает.

Именно здесь проявляется асимметрия Carry Trade: доход часто накапливается медленно, а убыток возникает быстро.

Почему фонды следят за каждым словом центрального банка

Для рынка важна не только ставка, объявленная сегодня.

Важнее предполагаемая траектория ставок на следующие месяцы и годы.

Цепочка реакции может выглядеть так:

Заявление центрального банка → изменение ожиданий по ставке → движение процентных фьючерсов и свопов → изменение доходности облигаций → изменение стоимости валютного фондирования → пересмотр Carry Trade → движение валют и других активов.

Допустим, председатель центрального банка заявляет, что инфляция остается устойчивой и преждевременно обсуждать снижение ставок.

Рынок начинает ожидать, что высокая стоимость денег сохранится дольше.

Доходность краткосрочных облигаций растет.

Форвардные ставки изменяются.

Пересчитывается стоимость хеджирования.

Валюта может укрепиться еще до фактического решения центрального банка.

Крупные фонды работают не с фразой как таковой. Они оценивают, насколько эта фраза меняет вероятностное распределение будущих ставок.

Именно поэтому одно слово — «временная», «устойчивая», «ограничительная», «терпеливая» — иногда вызывает движение на миллиарды долларов.

Carry Unwind: как спокойная стратегия превращается в обвал

Пока процентный дифференциал широк, фондирование доступно, а волатильность низка, Carry Trade может выглядеть почти идеальной стратегией.

Доход накапливается постепенно.

Стабильность привлекает новых участников.

Рост цен улучшает результаты фондов.

Положительные результаты позволяют увеличить кредитное плечо.

Но спокойствие создает собственную уязвимость.

Чем больше участников открывает похожие позиции, тем сложнее всем выйти одновременно.

Разворот может начаться после нескольких типов событий:

• неожиданного изменения политики центрального банка;
• резкого укрепления валюты фондирования;
• роста инфляции;
• геополитического кризиса;
• падения целевых активов;
• повышения волатильности;
• роста стоимости фондирования;
• увеличения haircuts;
• маржинальных требований;
• ухудшения рыночной ликвидности.

Далее запускается цепная реакция.

Фонд получает убыток по валютной части позиции.

Расчетная волатильность и VaR увеличиваются.

Прайм-брокер требует дополнительное обеспечение.

Фонд продает часть рискованных активов, чтобы получить денежную ликвидность.

Для возврата финансирования он покупает валюту, в которой был открыт заем.

Валюта фондирования укрепляется еще сильнее.

Убытки других участников увеличиваются.

Они также начинают закрывать позиции.

Так возникает Carry Unwind — массовое сворачивание carry-сделок.

В августе 2024 года закрытие позиций, включая carry-сделки, усилило кратковременную экстремальную волатильность на валютном и фондовом рынках. BIS отмечал, что рост показателей риска, в частности VaR, вероятно, заставлял фонды сокращать экспозиции не только в одном активе, но и сразу по нескольким направлениям.

Это объясняет, почему в период стресса одновременно могут падать акции, криптовалюты, сырье и валюты развивающихся стран, а валюта фондирования — наоборот, укрепляться.

На поверхности происходят разные события.

Внутри системы идет единый процесс: сокращение кредитного плеча и возвращение заемного капитала.

Почему технический уровень внезапно перестает работать

Уровень поддержки — не физическая стена.

Это область, где при прежних условиях находилось достаточно покупателей, чтобы поглощать предложение.

Если возле уровня расположено заявок на покупку условно на 500 миллионов долларов, а на рынок поступает поток продаж на несколько миллиардов, уровень будет пробит.

Не потому, что технический анализ является бесполезным.

А потому, что изменилось соотношение объема капитала и доступной ликвидности.

При Carry Unwind фонды не всегда выбирают идеальную цену выхода. Некоторые обязаны сократить риск из-за:

• маржинального требования;
• лимита VaR;
• просадки;
• оттока инвесторов;
• повышения haircut;
• требования контрагента;
• внутреннего решения инвестиционного комитета;
• системного сокращения кредитного плеча.

Принудительный продавец отличается от обычного участника рынка.

Он продает не потому, что считает цену справедливой.

Он продает потому, что должен получить ликвидность.

Именно в такие моменты рынок проходит через технические уровни без привычной реакции.

Как мыслит розничный трейдер

Частный трейдер обычно начинает анализ с графика.

Он ищет:

• уровень;
• паттерн;
• дивергенцию;
• перекупленность;
• пересечение средних;
• свечную модель;
• точку входа;
• место для стоп-лосса.

Эти инструменты способны быть полезными. Они помогают описать структуру рынка и дисциплинировать исполнение.

Проблема появляется тогда, когда график воспринимается как первопричина движения.

Пробой уровня не заставляет капитал двигаться.

Пробой показывает, что баланс капитала уже изменился.

Как мыслит глобальный макрофонд

Профессиональная команда начинает с другого набора вопросов:

• Какова ожидаемая траектория ставок?
• Что уже заложено в кривую доходности?
• Где реальные ставки наиболее привлекательны?
• Как меняется стоимость валютного фондирования?
• Насколько дорог валютный хедж?
• Какие позиции стали переполненными?
• Где сосредоточено кредитное плечо?
• Что произойдет при росте волатильности?
• Какие активы придется продавать для покрытия маржинальных требований?
• Какая валюта будет выкупаться при закрытии сделок?
• Насколько ликвиден выход в стрессовом сценарии?

После этого фонд формирует гипотезу, выбирает инструмент, рассчитывает размер позиции и только затем использует график для исполнения.

Крупнейшие фонды не обязательно игнорируют технический анализ. Многие используют систематические сигналы, статистические модели, анализ рыночной микроструктуры и алгоритмическое исполнение.

Но они не считают индикатор источником стоимости.

Индикатор может показать момент.

Стоимость денег определяет контекст.

Что должен отслеживать профессиональный трейдер

Чтобы приблизиться к институциональному пониманию рынка, недостаточно следить только за текущими ставками центральных банков.

Необходимо наблюдать за всей системой.

Ожидаемая траектория ставок

Рынок способен полностью заложить будущее повышение или снижение ставки задолго до официального заседания.

Поэтому важно отслеживать процентные фьючерсы, OIS и изменения ожиданий.

Доходности государственных облигаций

Особенно информативна доходность краткосрочных бумаг, чувствительных к политике центрального банка.

Двухлетние облигации часто быстрее длинных бумаг отражают пересмотр ожиданий по ставкам.

Разница доходностей между странами

Расширение или сужение процентного дифференциала способно менять привлекательность валютной пары.

Однако его необходимо рассматривать вместе с инфляцией, стоимостью хеджирования и риском курса.

Форвардные пункты и cross-currency basis

Они показывают фактическую цену переноса валютной позиции и напряжение на рынке валютного финансирования.

Подразумеваемая и фактическая волатильность

Carry Trade обычно чувствует себя лучше в спокойной среде.

Резкий рост волатильности способен сделать прежний размер позиции неприемлемым для риск-модели фонда.

Кредитные спреды

Рост премии за кредитный риск может указывать на ухудшение финансовых условий и снижение готовности инвесторов принимать риск.

Валюты фондирования

Резкое укрепление иены, швейцарского франка или другой используемой для финансирования валюты способно сигнализировать о начале закрытия позиций.

Межрыночные связи

Одновременное падение фондовых индексов, высокодоходных облигаций, сырья, криптовалют и валют развивающихся стран часто указывает не на несколько независимых историй, а на общий процесс сокращения риска.

Рыночное позиционирование

Публичные отчеты по фьючерсным позициям могут дать часть информации, однако они не показывают весь институциональный рынок.

Значительная доля позиций существует через внебиржевые форварды, свопы, опционы и операции между фондами и банками.

Поэтому позиционирование нельзя свести к одному отчету.

Технический анализ показывает где. Стоимость денег объясняет почему

Carry Trade не объясняет каждое движение финансового рынка.

На цены одновременно влияют:

• экономический рост;
• инфляция;
• корпоративные прибыли;
• торговые потоки;
• государственный долг;
• политика;
• геополитика;
• спрос на ликвидность;
• действия центральных банков;
• ожидания участников.

Но стоимость денег связывает многие из этих факторов в единую систему.

Она определяет:

• насколько дорого финансировать позицию;
• какие активы выглядят привлекательными;
• сколько кредитного плеча способен использовать фонд;
• насколько велика стоимость хеджирования;
• какой уровень риска готовы принимать инвесторы;
• какие позиции придется закрыть при ухудшении условий.

Технический анализ отвечает на вопросы:

• где находится ликвидность;
• где проходит поддержка;
• в какой точке движение может ускориться;
• где разместить стоп;
• когда структура рынка изменилась;
• как исполнить сделку.

Макроэкономический и институциональный анализ отвечает на другие вопросы:

• почему капитал начал перемещаться;
• почему одна валюта становится сильнее другой;
• почему фонды повышают или сокращают риск;
• почему несколько рынков одновременно меняют направление;
• почему движение может продолжаться дольше, чем предполагает индикатор.

Эти подходы не противоречат друг другу.

Макроэкономика формирует контекст.

Анализ капитала объясняет причину.

Технический анализ помогает выбрать момент и управлять сделкой.

Цена — это финальная проекция капитала

Главный урок Carry Trade заключается не в том, чтобы найти валюту с самым высоким положительным свопом.

Он заключается в понимании того, как устроена финансовая система.

За крупным движением почти всегда стоит изменение условий:

• где-то изменилась стоимость фондирования;
• где-то рынок пересмотрел будущую траекторию ставок;
• где-то выросла стоимость валютного хеджа;
• где-то прайм-брокер повысил маржинальные требования;
• где-то фонд достиг лимита риска;
• где-то инвесторы начали выводить капитал;
• где-то переполненная позиция стала слишком опасной;
• где-то деньги перестали искать доходность и начали искать ликвидность.

Все это происходит раньше, чем движение становится очевидным на графике.

Поэтому крупнейшие фонды не зарабатывают исключительно на индикаторах. Они зарабатывают на способности раньше других понять, как изменяется цена капитала, как это изменение повлияет на глобальные денежные потоки и какой риск рынок пока недооценивает.

График фиксирует результат.

Но настоящее движение начинается значительно раньше — в тот момент, когда меняется стоимость денег.