Криптовалютные опционы

1. Теоретический обзор криптовалютных опционов

Опцион на криптовалюту – это производный финансовый контракт, дающий его держателю право (но не обязанность) купить или продать определённое количество криптоактива (например, BTC или ETH) по заранее оговорённой цене исполнения в будущем​. Различают два основных типа опционов: call (колл) – опцион на покупку базового актива по фиксированной цене, и put (пут) – опцион на продажу по фиксированной цене​. Покупатель опциона уплачивает продавцу премию – цену контракта, чтобы получить это право. Если к моменту истечения (экспирации) опциона рынок движется благоприятно для держателя, он может исполнить опцион и реализовать прибыль; если нет – опцион просто истекает неисполненным, и убыток держателя ограничен уплаченной премией.

Американские и европейские опционы. По способу исполнения различают американский тип (можно исполнить в любой день до даты истечения включительно) и европейский тип (исполнение только в день экспирации)​. Криптовалютные опционы на практике обычно европейские – например, все опционы на деривативных биржах вроде Deribit исполняются только в дату истечения​. Это означает, что держатель не может реализовать прибыль раньше срока, хотя он всегда волен продать сам опционный контракт на рынке до экспирации, чтобы зафиксировать прибыль/убыток.

Базовый актив и расчет по опциону. Базовым активом криптоопциона выступает сама криптовалюта (BTC, ETH и др.) либо фьючерс на неё. При наступлении даты экспирации возможны два варианта расчётов по контракту: физический и денежный. При физическом исполнении происходит поставка базового актива – например, исполненный call-опцион на BTC приводит к получению покупателем 1 BTC по цене исполнения​. При денежном исполнении поставка не производится – вместо этого выплачивается разница между рынком и ценой исполнения в валюте котировки (USD, USDT и т.п.)​. В криптовалютах более распространён денежный расчет (cash-settlement), при котором прибыль/убыток по опциону начисляется в стейблкоине или другой оговоренной валюте, а не фактическая передача BTC/ETH. Денежное исполнение удобнее и избегает необходимости владеть или перемещать сам базовый актив при экспирации.

Особенности криптовалютных опционов. Рынок криптодеривативов имеет ряд отличий от традиционного. Торговля происходит 24/7 по всему миру, без фиксированных сессий, что отражает непрерывную природу крипторынков. Волатильность цен BTC и ETH, как правило, намного выше традиционных активов, поэтому опционные премии (цены) могут быть значительными. Например, ожидаемая волатильность Bitcoin (индекс DVOL на Deribit) нередко превышает 70–80% годовых​, тогда как для акций или валют такие цифры необычно высоки. Высокая волатильность расширяет потенциальную прибыль по опционным стратегиям, но и повышает риск. Кроме того, в отсутствие общепризнанной безрисковой ставки в криптовалютах (аналогичной ставке по казначейским облигациям в фиатных валютах) ценообразование опционов может учитывать альтернативные факторы – например, ставки по стейблкоинам, премию за риск или стоимость хранения (holding cost) самого актива. Тем не менее, базовые принципы оценки (например, модель Блэка–Шоулза для европейских опционов) применяются и в крипте, с поправками на экстремальную волатильность и 7-дневную торговлю.

2. Плюсы и минусы криптовалютных опционов

Преимущества (плюсы)

• Хеджирование рисков. Опционы позволяют защитить портфель от неблагоприятных ценовых движений. Например, владелец большого объёма BTC может купить put-опционы, установив тем самым минимальную цену продажи актива на время действия опциона​. В случае падения рынка купленные путы компенсируют убытки по базовому активу, ограничивая риски. Аналогично майнеры или долгосрочные холдеры используют опционы для страхования от просадок рынка.

• Спекуляция с ограниченным риском. Опционы дают возможность зарабатывать на росте или падении цены с меньшим вложением капитала, чем покупка актива напрямую. Покупая call, трейдер получает потенциально неограниченный рост при ограниченном убытке (премия), а покупая put – прибыль от падения цены, опять же рискуя только премией. Это удобный инструмент для игры на волатильности: при правильном прогнозе можно получить значительную прибыль, вложив меньше средств​. Опционы таким образом предлагают встроенное плечо: премия обычно существенно меньше, чем стоимость базового актива, что повышает процентную отдачу на вложенный капитал.

• Гибкость стратегий и диверсификация. Сочетая разные опционы между собой и с базовыми активами, инвесторы могут конструировать сложные структуры выплат. Например, стратегии типа спредов, стрэддлов, «железного кондора» и т.д. позволяют зарабатывать на определённых сценариях волатильности или диапазоне цен. Опционы можно использовать для получения дохода (через продажу премии) или для создания условно синтетических позиций (о чём ниже). Для портфеля добавление опционов обеспечивает иную профилю доходность-риск, что помогает диверсифицировать источники прибыли. Например, продажа волатильности (продажа опционов) может приносить стабильный премиальный доход, не коррелированный напрямую с направлением рынка, что добавляет устойчивости портфелю.

• Ограничение убытков и финансовый рычаг. При торговле опционами покупатель не несёт риск сверх уплаченной премии – это максимальный возможный убыток для держателя. В отличие от маржинальной торговли спотом или фьючерсами, где движение против позиции может привести к убыткам больше начального депозита, опцион предоставляет встроенный ограничитель потерь. Одновременно за счёт небольшого размера премии относительно стоимости актива опционы дают финансовый рычаг – контролируя, скажем, 1 BTC через опцион, трейдер платит лишь долю от цены BTC. Таким образом, опционы требуют меньших вложений, предоставляя доступ к тому же активу с рычагом​и позволяя реализовывать стратегии, недоступные на споте.

Недостатки (риски и минусы)

• Сложность и необходимость знаний. Опционы – более сложный инструмент, чем спотовая торговля. Трейдеру необходимо понимать такие понятия, как временной распад стоимости (time decay), волатильность (реализованная и ожидаемая), греки (дельта, тета, гамма и пр.) для оценки рисков. Неправильное понимание динамики цены опционов может привести к ошибкам. Кроме того, ценообразование опционов требует учёта многих факторов, что усложняет анализ по сравнению с линейными инструментами.

• Высокая волатильность и риск полной потери премии. Крипторынок волатилен, и опционы часто продаются дорого. Тем не менее, если рынок движется не в ту сторону, опцион может обесцениться очень быстро. Покупатели опционов рискуют потерять 100% вложенной премии, если к экспирации контракт “вне денег” (out of the money). Например, трейдер, купивший колл на BTC, потеряет всю премию, если цена так и не поднялась выше страйка к сроку истечения. Такая высокая волатильность рынка может привести к быстрой потере капитала, особенно при использовании сложных стратегий или плеча.

• Ограниченный срок действия. В отличие от спотового актива, который можно держать сколько угодно, опцион имеет конечный срок жизни. Время работает против покупателя (эффект теты): каждый день неопределённости потихоньку “съедает” временную стоимость опциона. Если ожидание трейдера не реализовалось до экспирации, контракт станет бесполезным. Это накладывает давление по времени – правильно угадать не только направление движения рынка, но и его тайминг. Для криптовалют, которые могут длительное время консолидироваться, это существенный фактор риска для держателей опционов.

• Низкая ликвидность и проблемы исполнения. Рынок криптоопционов всё ещё сравнительно молод. Ликвидность (объёмы торгов, узость спредов) ниже, чем на спотовом или фьючерсном рынках, особенно для дальних страйков или экспираций. Это означает повышенные риски ликвидности: сложно быстро войти или выйти из большой позиции без проскальзывания. Кроме того, надежность инфраструктуры может быть проблемой – большинство опционной торговли происходит на отдельных деривативных биржах. Технические сбои или паузы в торгах на платформе могут помешать своевременному исполнению сделки. Всегда есть риск контрагента: биржа может столкнуться с взломом, дефолтом или регуляторными проблемами. Поэтому важно выбирать надёжные площадки и учитывать риски платформы и проскальзывания при исполнении ордеров​.

• Маржинальные требования и риск продавца. Если покупатели опционов рискуют только премией, то продавцы опционов (писатели) несут потенциально неограниченный риск. Продавец колл-опциона, не имея базового актива (непокрытый колл), в случае резкого роста цены может понести огромные убытки. Поэтому биржи требуют внесения маржи для продавцов опционов. Эти маржинальные требования могут резко увеличиваться при росте волатильности, вызывая риск ликвидации позиций продавцов. Таким образом, хотя продажа опционов сулит стабильный доход в виде премий, она сопряжена с серьезными рисками и требует продвинутого риск-менеджмента.

В целом, криптовалютные опционы предоставляют трейдерам гибкость, управление рисками и возможность заработать на волатильности рынка​. Однако для успешной работы с ними необходимо хорошо понимать их механизмы и осознавать связанные риски – от рыночных до технических. Ниже мы рассмотрим, как с помощью опционов (а также фьючерсов) реализуются арбитражные стратегии и синтетические позиции.

3. Арбитражные стратегии между опционами, фьючерсами и спот-рынком

Арбитраж в общем смысле – это стратегия получения почти безрисковой прибыли за счёт ценовых неэффективностей между связанными рынками или инструментами. На эффективном рынке цены различных деривативов и базового актива должны соответствовать друг другу по определённым формулам. Если возникает рассогласование (mispricing), появляются возможности для арбитражёра собрать портфель из покупок/продаж разных инструментов так, чтобы зафиксировать прибыль без рыночного риска. В криптовалютах наиболее распространены арбитражные схемы между спот-рынком, фьючерсами и опционами, о которых пойдёт речь. Ниже приведён обзор теоретических основ и конкретных стратегий: cash-and-carry (спот–фьючерс), его обратный вариант, арбитраж на основе паритета пут–колл, а также создание синтетических позиций с помощью опционов и фьючерсов.

Кэш-энд-кэрри: спот–фьючерсный арбитраж (cash-and-carry)

Cash-and-carry – классическая арбитражная стратегия между спотовым и срочным рынком. Её суть: купить криптовалюту на споте и одновременно продать фьючерсный контракт на тот же актив с более высокой ценой (т.е. при наличии премии фьючерса к споту)​. Такая ситуация премии называется контанго: фьючерсы торгуются дороже текущей спотовой цены. Премия часто возникает из-за процентов за маржинальное финансирование, хранения актива или повышенного спроса на лонговое плечо. Арбитражёр, реализующий cash-and-carry, фактически фиксирует эту разницу цен в прибыль, устраняя ценовой риск. Он держит длинную позицию в базовом активе и эквивалентную короткую по фьючерсу, поэтому изменения рыночной цены компенсируются: если цена BTC вырастет, прибыль на споте уравновесит убыток по проданному фьючерсу, и наоборот. Трейдер в итоге зарабатывает именно на первоначальной разнице цен (базисе) между фьючерсом и спотом​, за вычетом издержек. Поскольку позиция хеджирована, результат почти не зависит от волатильности актива, что делает её близкой к рыночно-нейтральной стратегии.

Важно, чтобы к моменту экспирации фьючерса арбитражёр мог поставить базовый актив по цене, зафиксированной в контракте. В криптовалютах большинство фьючерсов – с денежным расчетом, поэтому вместо реальной поставки происходит вычет/начисление PnL. В случае физической поставки (например, фьючерсы на CME могут поставлять BTC) трейдер просто держит купленный на споте актив до экспирации и отдаёт его по цене фьючерса. В обоих случаях профит равен: цена продажи фьючерса – цена покупки спота – затраты. Затраты могут включать комиссии и расходы на удержание позиции (например, проценты, если брались деньги в долг для покупки актива).

Если рассмотреть простой пример: допустим, BTC сейчас стоит $30 000 на споте, а фьючерс с экспирацией через 3 месяца – $31 500. Разница $1 500 соответствует ~5% от спот-цены. Арбитражёр покупает 1 BTC за $30k и одновременно открывает шорт по фьючерсу на 1 BTC по цене $31.5k. При наступлении экспирации, вне зависимости от того, где будет рынок, позиции схлопываются: либо путём продажи купленного BTC по рыночной цене и расчетом с биржей по фьючерсу, либо через поставку BTC по $31.5k. В итоге трейдер получит ~$31 500 за BTC, который обошёлся ему в $30 000, зафиксировав ~$1 500 прибыли (минус комиссии). Эта прибыль 5% за 3 месяца в пересчёте на годовые составит около 20% годовых – неплохо для почти безрисковой сделки. На практике величина базиса (премии) меняется со временем и зависит от рыночных условий. В благоприятные периоды фьючерсы на BTC и ETH часто торговались с ощутимой премией: в среднем около 10% годовых в 2019–2021 гг.​, а в пиковые моменты на бычьем рынке премия могла превышать 30–40% годовых​. Так, в первом квартале 2024 г. годовая премия трёхмесячных фьючерсов Bitcoin кратковременно достигала ~28%​. Естественно, столь высокий безрисковый доход привлекает арбитражёров, и их активность обычно быстро снижает премию до более умеренных значений.

值得 noted, cash-and-carry имеет ограничения: нужно иметь капитал для покупки базового актива или возможность занять его под небольшой процент. Кроме того, существуют финансовые издержки – например, плата за вывод фьючерсов на длительный срок (funding, если речь о бессрочных свопах) или упущенная выгода от альтернативного использования средств. В последние годы привлекательность этой стратегии меняется в зависимости от фазы рынка: когда доходность по базису падает до уровня ниже безрисковых процентных ставок в традиционной экономике, интерес к ней спадает​. Например, при премии всего ~5% годовых по фьючерсам в 2023–2024 гг. многие арбитражёры сочли ее недостаточной на фоне ставок около 4–5% по гособлигациям США​. Тем не менее, cash-and-carry остаётся популярным способом получить доход на крипторынке при низком риске, особенно среди институциональных трейдеров и маркет-мейкеров.

Обратный cash-and-carry: арбитраж на бэквардации

Обратная ситуация – когда фьючерс торгуется ниже спот-цены – называется бэквардация (backwardation). Это сигнал медвежьих настроений: участники рынка готовы продавать будущий контракт дешевле, предполагая падение цены или испытывая недостаток средств для удержания длинных позиций​. Арбитражная возможность в этом случае – сделать противоположную сделку: продать базовый актив на споте (короткая позиция) и купить фьючерс по более низкой цене. Таким образом, трейдер сегодня по высокой цене привлекает капитал, продав, например, BTC на споте, а через время выкупит BTC дешевле по фьючерсу, чтобы вернуть долг или закрыть позицию. Разница цен опять же зафиксирована как прибыль без зависимости от направления рынка.

Например, рынок ETH испытывает давление, спотовая цена ETH $2 000, а месячный фьючерс торгуется по $1 950 (дисконт $50). Арбитражёр берёт взаймы 1 ETH (или использует собственный для шорта), сразу продаёт его за $2000 на споте, и одновременно покупает фьючерс на 1 ETH по $1950. В момент экспирации он получит по фьючерсу 1 ETH за $1 950, которым погасит свой короткий долг (вернёт 1 ETH), оставив себе $50 разницы (за вычетом процентов за заём и комиссий). Этот сценарий называется reverse cash-and-carry – по сути, та же стратегия, но “наизнанку”. Он работает, когда рынок переходит в состояние backwardation, что бывает в периоды паники или экстремального негатива. В здоровых условиях фьючерсы на BTC/ETH обычно имеют положительный базис 5–15% годовых​. Но в разгар медвежьих трендов премия исчезает или становится отрицательной. Так, в июле 2021 года, когда BTC упал с весенних максимумов, краткосрочные фьючерсы периодически торговались с отрицательным базисом (~минус 1% годовых)​. Еще пример: перед долгожданным обновлением Ethereum Merge в 2022 году месячные фьючерсы ETH имели аномальный дисконт ~17% годовых (ожидался форк и появление новых токенов для держателей спота). Сразу после успешного Merge этот дисбаланс исчез – фьючерсы “догнали” цену спота​. Арбитражёры, вовремя воспользовавшиеся такой ситуацией, могли получить существенную прибыль практически без риска, продавая ETH на споте по более высокой цене и покупая с дисконтом фьючерсы, чтобы закрыть позицию после события.

Следует отметить, что возможности обратного арбитража часто существуют недолго. Как только фьючерсы падают ниже спота, находятся игроки, готовые купить дешевые фьючерсы и/или продать спот, чтобы извлечь выгоду – этим они выравнивают цены. Поэтому длительная бэквардация на ликвидных рынках редка. Исключением могут быть ситуации системного стресса, когда у ограниченного числа арбитражёров есть доступ к капиталу и возможности провести такие сделки (например, во время резких обвалов цены доступ к марже может быть ограничен, и не все могут мгновенно выполнить arbitrage, позволяя дисконту держаться немного дольше).

Паритет пут–колл и опционный арбитраж

Паритет пут–колл – фундаментальное соотношение между ценами опционов call и put с одинаковыми страйком и экспирацией, а также ценой базового актива. В идеальных условиях для европейских опционов выполняется формула: C + PV(K) = P + S, где C – премия колл-опциона, P – премия пут-опциона, S – текущая цена (spot) базового актива, а PV(K) – приведённая стоимость страйка K (т.е. стоимость выплаты K на дату экспирации, дисконтированная на сегодня по безрисковой ставке)​. Проще говоря, стоимость колла + эквивалент наличности в размере страйка должна равняться стоимости пута + базового актива. Интуитивно: купить call и держать на счету сумму K (чтобы купить актив по страйку в будущем) эквивалентно по результатам покупке пут-опциона и самого актива (так как пут защищает актив от падения ниже K, обеспечивая тот же payoff, что и колл+кэш).

Если рыночные цены отклоняются от паритета пут–колл, возникают безрисковые арбитражи. Например, принцип паритета предполагает предсказуемое соотношение между ценами коллов и путов, и когда оно нарушается, трейдеры могут зафиксировать безрисковую прибыль​. Рассмотрим два сценария:

• Цена колл-опциона завышена относительно пута. В этом случае выгодно продать колл и одновременно купить соответствующий пут и базовый актив (или, эквивалентно, купить пут и открыть длинную позицию в активе, что вместе называется конверсия – conversion). При экспирации независимо от цены актива результаты pozicij взаимо kompensiruut друг друга, а первоначально полученная разница в премиях (проданный дорогой колл минус купленный более дешевый пут) остается как прибыль. Конкретно: продав колл, мы обязуемся при росте отдать актив по цене K, но у нас уже есть купленный базовый актив, так что поставка не проблема; купленный пут защищает нас на случай падения (мы сможем продать актив по K). В итоге у нас фиксированная конечная стоимость портфеля = K (из-за хеджа), тогда как на старте мы получили больше премии, чем заплатили, за счёт дисбаланса цен. Эта разница и есть безрисковая прибыль арбитражёра.

• Цена пут-опциона завышена относительно колла. Здесь обратная стратегия: продать пут, купить колл и коротко продать базовый актив (либо продать фьючерс вместо короткого спота). Такая комбинация называется реверсия (reversal). Логика схожа: полученная премия пут опциона + проданный актив должна равняться комбинации купленного колла + заемных денег под страйк к экспирации. Если пут стоил необоснованно дорого, то после исполнения всех обязательств к экспирации останется прибыль. Например, проданный пут обяжет нас купить актив по K при падении – но мы уже продали актив по текущей более высокой цене (или законтрактовали это через фьючерс), и купленный колл не даст убытка при росте, позволяя нам приобрести актив по K. Все конечные расчеты сходятся, оставляя в плюсе разницу премий.

Эти арбитражные сделки на основе паритета пут–колл известны давно на традиционных рынках (конверсия и реверсия также называют conversion/reversal arbitrage). Их выполняют обычно крупные маркет-мейкеры, мгновенно выкупающие дисбалансы между опционными ценами и базовым рынком. На крипторынках в ранние годы наблюдались ощутимые отклонения от паритета, особенно на опционах с малой дюрацией или низкой ликвидностью. Однако с развитием площадок и приходом профессиональных игроков эффективность повысилась. Исследования показывают, что рынки деривативов Bitcoin и Ether со временем становятся более эффективными, хотя арбитражные возможности все еще могут возникать, особенно в периоды повышенной волатильности или нагрузки на блокчейн​. Другими словами, грубые ценовые неэффективности (например, явное нарушение пут–колл паритета) быстро сглаживаются, но при резких рыночных движениях краткосрочно могут появляться возможности заработка для арбитражёров, успевающих провести серию сделок до выравнивания цен.

Отметим, что классический паритет пут–колл строго применим к европейским опционам и в среде с наличием безрисковой ставки финансирования. В криптовалютах ситуация особая: зачастую торговля идет против стейблкоина с близкой к нулю процентной ставкой, либо против коин-маржинальных контрактов (например, опционы на Deribit в расчете на BTC или ETH). Последнее усложняет использование обычной формулы, поскольку базовый актив сам волатилен и может выступать “валютой” контракта. В академической работе (Alexander et al., 2023) был предложен fiat-currency-free вариант формулы паритета для крипторынков, учитывающий эти нюансы​. Тем не менее, для целей арбитража трейдеры обычно просто учитывают актуальные ставки финансирования/процента: например, стоимость фьючерса или форварда, который можно использовать вместо базового актива. Если заменить в соотношении S + P – C = PV(K) реальную стоимость форварда (спот скорректированный на расходы удержания до экспирации), то даже на крипте можно найти арбитраж.

Практические схемы. На базе паритета существуют не только конверсия/реверсия, но и другие конструкции. Например, бокс-спред – одновременная покупка bull-spread (колл со страйком K куплен, колл со страйком L продан) и bear-spread (пут со страйком K продан, пут со страйком L куплен). Эта комбинация по выплатам эквивалентна безрисковому облигационному доходу (разница страйков выплачивается в любом случае при экспирации), поэтому стоимость бокса должна равняться приведенной стоимости этой разницы. Если рыночная цена бокса отличается, появляется арбитраж: купив или продав такой опционный “бокс”, можно занять или разместить капиталы под процент выше рынка без риска. На традиционных рынках арбитражные фонды отслеживают box-spread отклонения. На криптоопционах тоже возможны подобные возможности, хотя их сложнее отследить непрофессионалу.

Синтетические позиции с использованием опционов и фьючерсов

Синтетической позицией называют комбинацию деривативов (опционов, фьючерсов) и базового актива, которая по своим финансовым результатам эквивалентна другой, прямой позиции. Использование синтетических позиций тесно связано с арбитражем: если прямой инструмент и его синтетический эквивалент имеют разную цену, возникает стимул купить более дешевый и продать дорогой, выровняв неэффективность. Рассмотрим основные синтетические конструкции на крипторынке:

• Синтетический фьючерс (форвард). Как следствие паритета пут–колл, комбинация “купить call и продать put” с одинаковым страйком K и экспирацией дает тот же результат, что и длинная позиция по фьючерсу со страйком K. Действительно, вне зависимости от цены к экспирации, payoff по коллу минус по путу равен разнице (Spot – K), что эквивалентно прибыли по лонгу форварда, заключенного по цене K. В реальности для полноты соответствия нужно учитывать стоимость финансирования: портфель (long call + short put) требует нулевого начального вложения только если у трейдера уже зарезервирован капитал PV(K) для потенциальной покупки актива по K. Поэтому практически синтетический фьючерс реализуется как: занять PV(K) денег, купить на них базовый актив и купить пут, одновременно заняв против этого актива (или закладывая его) под процент – получится эквивалент long call + cash. Несмотря на эти технические детали, торговцы часто используют связь call–put для создания синтетических фьючерсных позиций. Например, если фьючерс на определённую дату малоликвиден или переоценен, можно вместо него купить колл и продать пут на тот же срок – это даст практически ту же экспозицию. Арбитражёры следят, чтобы цена такого опционного спреда соответствовала котировке реального фьючерса; отклонения быстро торгуются.

• Синтетический лонг или шорт базового актива. Похожим образом можно скомбинировать опцион с фьючерсом, чтобы имитировать владение активом. Например, колл-опцион + короткая позиция по фьючерсу равны по выплатам длинной позиции в базовом активе + пут-опцион. Интуитивно: лонг актив + пут = защитная позиция, гарантирующая минимум K при падении, а колл + шорт фьючерса дает право на рост актива при одновременной продаже всех движений свыше K – обе комбинации имеют одинаковый payoff (K в худшем случае и неограниченный верх). Перестановкой получаем, что long call = long asset + long put – short forward. Эти соотношения позволяют выражать любую из позиций через другие. Если на рынке опционов коллы или путы недооценены относительно фьючерсов, то можно создать синтетический вариант и получить прибыль. Например, если колл стоит дешевле эквивалентного пута (с учетом базиса), арбитражёр может купить колл и продать фьючерс, одновременно купив актив и продав пут (как описано ранее в реверсии) – по сути, он создаст две одинаковые по влиянию позиции в разных формах, но с разной стоимостью, и зафиксирует разницу как доход.

• Синтетические опционы. Используя фьючерсы и актив, можно синтезировать сам опцион. Классический пример – колл = длинный форвард + длинный пут (перегруппировка паритета). То есть, чтобы получить колл-опцион, трейдер может купить пут и одновременно купить фьючерс (или актив) и занять PV(K) капитала. При экспирации такая комбинация повторяет выплаты колл-опциона: если цена выше K, форвард дает прибыль (актив выше цены поставки), а пут истекает нулём; если цена ниже K, форвард теряет деньги, но пут компенсирует, дав право продать по K. Зачем это нужно? Если на рынке по каким-то причинам нет нужного опциона или он неликвиден, а фьючерс и другой опцион (пут) доступны, трейдер может сам собрать требуемый профиль выплат. Это расширяет возможности хеджирования – например, хеджер может сочетать фьючерс с путом вместо покупки дорого колла. Конечно, не каждый будет этим заниматься вручную, но маркет-мейкеры постоянно оценивают эквивалентность цен: если опцион переоценен относительно комбинации фьючерса и другого опциона, они продадут дорогой и купят синтетический дешевый вариант.

В итоге, понимание синтетических позиций важно для выстраивания арбитражных стратегий. Оно позволяет находить скрытые зависимости: фьючерс–опцион, опцион–спот и т.д. На практике между рынком опционов, фьючерсов и спота существует тесная взаимосвязь: цены стремятся удовлетворять условиям безарбитражности. Арбитражные фонды и боты мониторят эти рынки одновременно, совершая множественные сделки при малейших отклонениях. В следующем разделе рассмотрим конкретные примеры арбитражных стратегий на BTC и ETH, иллюстрирующие изложенные принципы.

4. Примеры арбитражных стратегий на BTC и ETH

Пример 1. Cash-and-carry на Bitcoin. В начале 2021 года рынок BTC был в состоянии контанго. Предположим, в марте 2021 спот-цена Bitcoin составляла $55 000, а фьючерс на конец июня – $60 000 (премия около 9% за ~3 месяца, что ~36% годовых). Арбитражный фонд мог выполнить стратегию cash-and-carry: купить, скажем, 10 BTC по $55k (затратив $550k) и одновременно продать 10 фьючерсов BTC по $60k. Совокупные начальные затраты – $550k (можно профинансировать собственными средствами или кредитом). Далее, независимо от движения рынка весной, к экспирации в конце июня позиции хеджируют друг друга. Допустим, к концу июня BTC стал стоить $70 000 – тогда купленные BTC можно продать на споте за $700k, но по фьючерсному контракту арбитражёр обязан продать 10 BTC по $60k (то есть упускает рост); фактически он отдаст свои 10 BTC по $60k, получив $600k. Эти $600k против первоначальных $550k дают прибыль $50k, или ~9% за период. Если бы цена упала до $50 000, то к экспирации короткий фьючерс дал бы выгоду (купить BTC на рынке по $50k для поставки по $60k, прибыль $10k на штуке), а спотовые BTC обесценились бы на бумаге – но их все равно продали бы через фьючерс по $60k. Результат опять $600k против $550k затрат, те же $50k прибыли. Таким образом, в любом случае арбитражёр получил ~$50k прибыли (за вычетом комиссий), фактически “срезав” 9% разницы цен. В реальности такие возможности привели к тому, что многие фирмы занялись этим арбитражем – по данным BIS, средняя доходность простого кэш-н-кэрри на BTC и ETH с 2019 по начало 2022 года составляла около 10% годовых​, а корреляция базиса BTC и ETH была очень высокой. На графике выше видно, как премия месячных фьючерсов BTC во 2 кв. 2021 колебалась: в апреле превышала 50% годовых, но с падением рынка к июню сократилась практически до нуля​. Арбитражные стратегии сгладили эти перепады: как только премия высока – входили новые шорты фьючерсов (давя цену фьючерса вниз) и покупки спота (поднимая цену базиса), а когда наступила бэквардация в июле – выкуп фьючерсов и продажа спота быстро устранили отрицательный базис.

Пример 2. Арбитраж пут–колл на ETH. Предположим, на рынке опционов Ether в какой-то момент обнаружено, что колл-опцион со страйком $2000 (экспирация через месяц) стоит 0.12 ETH, а аналогичный пут – 0.08 ETH (премии выражены в эфире, как на некоторых биржах). Цена самого ETH на споте около $2000. Согласно условию безарбитражности (паритету), в идеале разница между ценами колла и пута должна примерно равняться разнице между форвардной ценой ETH и страйком. Если процентные ставки по доллару и по ETH близки к нулю, то колл должен стоить примерно на 0.08 ETH больше пута (потому что колл – пут = S — K в безрисковой оценке). Однако здесь колл дороже пута на 0.04 ETH (0.12 – 0.08). Арбитражёр может выполнить стратегию conversion: купить 1 ETH на споте (за 1 * $2000), купить пут за 0.08 ETH и продать колл за 0.12 ETH. Продажа колла принесет 0.12 ETH, покупка пута стоит 0.08 ETH, нетто +0.04 ETH (около $80) он получил премией. Теперь портфель: +1 ETH, +1 пут (K=2000), –1 колл (K=2000). К экспирации возможны случаи: а) Если цена ETH выше $2000, пут истечет нулём, колл будет исполнен – по обязательству проданного колла арбитражёр должен отдать свой 1 ETH за $2000 (страйк) покупателю колла. Он это делает, получив $2000 денег. На старт он потратил $2000 на покупку ETH, теперь их вернул. Итог – осталась премия 0.04 ETH как прибыль (ее можно конвертировать в $). б) Если цена ETH ниже $2000, колл истекает нулём, по купленному путу арбитражёр имеет право продать 1 ETH за $2000. Он использует право: продает свой 1 ETH (купленный ранее за $2000) по страйку, получая обратно $2000. Опять же, исходные $2000 возвращены, и остаётся полученная премия ~0.04 ETH прибыли. В обоих сценариях портфель дал одинаковый безрисковый результат. Таким образом, из-за неверно оцененных опционов удалось заработать ~$80 без риска. Конечно, на практике комиссии и спреды съедят часть прибыли, поэтому такие возможности реализуются только при достаточном дисбалансе цен. Подобные операции на рынке ETH в реальности проводятся автоматизированно. Исследования фиксировали периодические небольшие нарушения put-call паритета на криптобиржах (например, на Binance в 2020–2021 гг.), однако с развитием рынка они редки и быстро устраняются​.

Пример 3. Синтетический перенос позиции (переток между биржами). Допустим, трейдер держит долгосрочный лонг 5 BTC на бирже A в виде бессрочного фьючерса (perpetual swap), получая финансирование +0.01% каждые 8 часов (т.е. платит, если ставка отрицательная, или получает, если положительная). На другой площадке B есть рынок опционов на BTC. В какой-то момент трейдер замечает, что может создать эквивалентную лонг-BTC позицию на бирже B, купив нужные колл- и пут-опционы, с эффективными затратами ниже, чем комиссия за финансирование на бирже A. Тогда он может совершить синтетический перенос позиции: открыть на B синтетический лонг (например, купив 5 коллов ATM и продав 5 путов ATM, тем самым воспроизведя 5 BTC лонг), а на бирже A закрыть бессрочные свопы, избавившись от уплаты финансирования. Если всё рассчитано правильно, экспозиция на цену BTC останется той же (5 BTC лонг), но ежечасные выплаты по funding rate будут заменены более дешевым “платежом” за опционную комбинацию (в виде временной стоимости опционов). Такой кросс-платформенный арбитраж/хедж позволяет оптимизировать издержки. Особенно актуально это было, когда funding rate на перпетуалах временами зашкаливал (например, в бычьем рынке 2021 плата лонгов достигала 0.1% в день), тогда как опционный рынок мог предлагать более низкую implied cost для эквивалентного лонга. Конечно, реализовать это могли лишь продвинутые игроки, умеющие оценивать синтетические ставки и учитывающие риск расхождения в короткой перспективе.

Пример 4. Арбитраж на Ethereum после Merge. Как отмечалось, перед слиянием Ethereum в сентябре 2022 образовалась уникальная ситуация: трейдеры ожидали появления форка PoW-цепи и получения “бесплатных” новых ETHW токенов держателями спота. Из-за этого фьючерсы ETH торговались с большим дисконтом к споту – накануне события годовая величина дисконта достигала ~17.7%​. Арбитражная стратегия состояла в том, чтобы продать ETH на споте (зафиксировать право на получение новых форк-токенов) и купить ETH фьючерсы с экспирацией сразу после Merge. Фактически, это reverse cash-and-carry, но мотивированный не только процентными соображениями, сколько ожиданием форкового дивиденда. После Merge держатели спота получили токены новой цепи, фьючерсы же быстро догнали цену – дисконт с ~17% сократился до ~0%​. Арбитражёры, провернувшие эту сделку, заработали двояко: за счёт реализованного дисконта (продав дороже, купив дешевле) и получив на руки бесплатные ETHW токены. Разумеется, подобные моменты редки и сопряжены с технологическими рисками, но они демонстрируют многообразие арбитражных возможностей на крипторынке.

Пример 5. Простые межбиржевые опционы. Хотя запрос фокусируется на арбитраже между разными типами инструментов, стоит упомянуть, что существует и внутривидовой арбитраж. Например, опционы на BTC торгуются на нескольких биржах (Deribit, OKX, CME и др.). Если в один момент на одной площадке опцион существенно дешевле, чем на другой (при сопоставимых параметрах), арбитражёр может купить его там, а продать где дороже, зафиксировав разницу. Такой прямой арбитраж упоминался ранее​. Он требует учета транзакционных издержек и, как правило, быстро закрывается из-за конкуренции. Тем не менее, в периоды резких движений цен могут возникать расхождения котировок между биржами, чем пользуются арбитражные боты.

Подводя итог, арбитражные стратегии с участием криптовалютных опционов, фьючерсов и спота позволяют извлекать прибыль из неэффективностей ценообразования, при этом минимизируя прямой рыночный риск. Наиболее распространены сделки, основанные на разнице между фьючерсами и спотом (cash-and-carry и обратный), и на взаимосвязи цен колл/пут опционов с базовым активом (паритет пут–колл). Реальные примеры на рынках BTC и ETH показывают, что в определённые моменты можно было получить двузначную доходность годовых (или разовые значительные прибыли) практически без риска​. Однако такие возможности носят арбитражный характер – как только достаточное число участников ими воспользуется, ценовые диспаритеты исчезают. С развитием криптофинансов эти рынки стали гораздо эффективнее: крупные игроки и алгоритмы мониторят их непрерывно. Тем не менее, периодические дисбалансы продолжают возникать – вследствие волатильности, различий в регулировании, технологических событий (хардфорков, обновлений) и других факторов. Для подготовленного трейдера, хорошо понимающего теорию деривативов, BTC- и ETH-опционы открывают возможности не только для хеджирования или спекуляции, но и для арбитража и построения синтетических позиций, повышая общую эффективность и зрелость криптовалютного рынка.

---

Ключевые слова с хештегами:

#криптовалютныеопционы, #BTC, #ETH, #арбитраж, #фьючерсы, #спотрынок, #опционыкриптовалют, #криптовалютныйарбитраж, #финансовыедеривативы, #хеджирование, #спекуляции, #синтетическиепозиции, #путопционы, #коллопционы, #cashandcarry, #бэквардация, #паритетпутколл, #сделкибезриска, #трейдингкриптовалют, #крипторынок, #волатильностькриптовалют, #криптотрейдинг, #трейдеры, #финансоваястратегия, #криптовалютныйпрофит, #премияфьючерсов, #премияопционов, #прибыльсфьючерсами, #методарбитража, #рыноккриптовалют, #криптовалютныедеривативы, #стратегииарбитража

Мето описание:

Полный анализ криптовалютных опционов (BTC и ETH): плюсы и минусы, арбитражные стратегии между опционами, фьючерсами и спот-рынком. Рассматриваются реальные примеры арбитражных схем на крипторынке, включая применение синтетических позиций и стратегий безрисковой прибыли. Подробное руководство для трейдеров, желающих использовать опционные инструменты для хеджирования, спекуляции и арбитража на криптовалютах.