ФРС нажимает «пауза» на QT

ФРС снизила ставку на 0,25 п.п., сворачивает количественное ужесточение (QT) с 1 декабря и готовит почву для аккуратного расширения баланса — возможно, уже в 2026 году. Рынки прочитали это как мягкий поворот, но не как «большое QE»: скорее, сняли ногу с тормоза, чем нажали газ. Внутри ФРС — явные разногласия, а на горизонте по-прежнему маячит высокий дефицит США и нервный денежный рынок. Ниже — разбор без пыли в глаза: где факты, где ожидания, как это отзовётся на доходностях, акциях и долларе, и какие скрытые мотивы, интересы и «технические» смыслы просвечивают сквозь официальные формулировки.

---

Что действительно произошло, если отбросить шум

1. Ставка –25 б.п. Федрезерв сделал минимальный шаг и подчёркнуто оставил декабрь «под вопросом». Это не серия резких снижений, а сигнал: «мы готовы смягчать, но только если данные позволят».

2. QT — стоп с 1 декабря. Сокращение баланса, которое три года вытягивало ликвидность из системы, останавливают. Это снимает часть напряжения на деньгах и в банковских резервах.

3. Покупки Treasuries — ограниченно и по технике. Вводятся (или обсуждаются) точечные покупки гособлигаций, чтобы избежать локальных дефицитов ликвидности. Речь не о массовом стимуле, а о «гидравлике» денежного рынка.

4. 2026 — окно для более явного роста баланса. В аналитических оценках звучит: баланс ФРС начнёт расти «в ногу с номинальным ВВП» — это не QE в классическом смысле, а поддержание режима «избыточных резервов».

5. Разногласия внутри FOMC. Есть «ястребы», которые боятся инфляции и выступают против раннего смягчения, и «голуби», которые хотят идти быстрее из-за рисков на рынке труда и фондирования. Это означает более «рваную» траекторию риторики.

   О чём спорят «ястребы»

   • Инфляционная инерция. Опасаются, что базовая инфляция застрянет выше цели, а преждевременное смягчение «расконсольдирует» ожидания.

   • Фискальный фон и премия за срок. Большой выпуск долга может держать длинные ставки высокими без помощи ФРС — значит, снижать ставку рано.

   • Риск «финансовой доминанты». Любые покупки Treasuries воспринимают как шаг к подмене ценовой стабильности поддержкой рынка.

   О чём говорят «голуби»

   • Охлаждение рынка труда и кредита. Видят признаки ослабления занятости, ужесточение стандартов кредитования и риски фондирования; считают, что «мягкая подушка» ликвидности предотвращает поломки.

   • Амплуа «ample reserves». Пауза QT — это техобслуживание денежной системы, а не стимул, и его не стоит путать с QE.

   • Асимметрия рисков. Переждать с высокой ставкой опаснее: моральный износ экономики дороже, чем риск слегка «переборщить» с ликвидностью.

   Три траектории риторики на ближайшие месяцы

   1. «Осторожный консенсус»
      Минутки подчёркивают «готовность действовать при ослаблении данных», публичные выступления смягчаются. Рынок закладывает умеренное снижение в следующем полугодии.
      Эффект: выпрямление кривой, поддержка IG-кредита.

   2. «Маятник»
      После мягких тезисов выходят жёсткие речи «ястребов» на фоне неожиданно упругой инфляции.
      Эффект: пиление фронт-энда, всплески в долларе, краткосрочные просадки в «длинных» акциях.

   3. «Технический крен к голубям»
      На фоне напряжённости в фондинге усиливают «техподдержку» ликвидности без официального смягчения риторики.
      Эффект: своп-спрэды сужаются, длинный конец стабилизируется, но forward-guidance остаётся сдержанным.

---

Почему это важно: три простые идеи

1) Это не газ в пол — это просто перестали жать на тормоз.
ФРС остановила «сушку» ликвидности и готова точечно подливать её в систему. Это не новый залп денег, а прекращение постоянного оттока. Для рынка это шанс: длинные ставки могут немного опуститься, разница между ними и свопами — сузиться, кривая — стать ровнее. Но без большого QE всё будет идти медленно и зависит от того, что покажет инфляция.

2) Минфин США всё равно задаёт погоду.
Даже если ФРС стала помягче, государству по-прежнему нужно занимать много. Если Казначейство продолжит активно выпускать длинные облигации, давление на 10–30-летние доходности останется. Эффект от паузы в QT будет ровно таким, насколько его «не съест» объём нового долга.

3) Лучше заранее подпереть, чем потом тушить пожар.
Политический шум шумом, но технические затыки с деньгами на рынке уже случались. ФРС старается предотвратить очередной перегрев денежного рынка: чуть раньше добавить ликвидности — дешевле и спокойнее, чем на следующий день экстренно спасать рынок репо.

---

Что теперь с рынками: спокойный взгляд без розовых очков

Долговой рынок США (UST)

Длинные ставки (10–30 лет).
Базовый сценарий — медленное сползание или стабилизация. Представьте лифт, который едет вниз, но время от времени останавливается на неожиданных этажах: любой сюрприз в CPI или занятости сразу добавляет волатильности.

Форма кривой.
Высока вероятность выпрямления кривой (2s–10s и 2s–30s), если рынок поверит, что ФРС близко к «нижней границе» для ставки, а в «дальнем конце» активнее появятся покупатели, готовые жить с инфляцией около 2–3%. Условно: меньше «штрафа» за длинный срок, больше комфорта держать десятки и тридцатки.

На что смотреть:
аукционы Казначейства (bid-to-cover, доля индиректов), спрэды UST–swap (10/30 лет), и риторику ФРС про «ample reserves».

Кредит и акции

Инвестгрейд (IG).
Главный выигравший от паузы QT. Премия за ликвидность тоньше, резервы стабильнее, стоимость фондирования для крупных эмитентов — ниже. Хорошая почва для удлинения дюрации в IG без лишнего героизма.

High Yield (HY).
Здесь осторожнее. Если «мягкое приземление» вдруг сорвётся, HY первым ловит расширение спредов. Это тот случай, когда купон приятный, но подушка безопасности тоньше.

Акции.
Ликвидность больше не утекает системно — мультипликаторы это любят. Но без «большого QE» главный драйвер — прибыль и маржа, а не деньги «из стены». Денежный рынок перестал магнетить кэш так агрессивно, как при пике ставок, однако жёсткого катализатора роста тоже нет. Рынок охотнее платит за качественный стабильный FCF и предсказуемость.

На что смотреть:
динамика маржи в отчётности, спрэды IG/HY, доля реинвестов в SOMA и данные по банковским кредитным стандартам.

Валюты

Доллар (USD).
Фраза «декабрь не гарантирован» — это подушка для краткосрочной силы USD: меньше обещаний — меньше ставок на агрессивное смягчение. Дальше всё решит разница траекторий между ФРС и ЕЦБ/BoE/BoJ и реальный путь инфляции в США.

EUR / GBP / JPY.
Если Европа и Япония держат паузу, а ФРС двигается по тропинке «медленного смягчения», устойчивый тренд против доллара появится только при уверенном охлаждении американской инфляции. Пока же базовый режим — рваная, новостная торговля с частыми разворотами.

На что смотреть:
ожидания по ставкам в свопах OIS, релизы по инфляции/рынку труда по обе стороны Атлантики и тон заявлений центробанков.

---

Тёмная сторона ликвидности: что ФРС может не договаривать

1) «Сантехники» Уолл-стрит
На публике — разговоры про инфляцию и занятость. В машинном отделении — давление в трубах резервов. Режим ample reserves звучит скучно, но это главный фетиш ФРС: пока в системе хватает «воды», искры не превращаются в пожар. Точечные покупки Treasuries в такие моменты — не идеология и не подарок рынку, а чистый ремонт сети: подтянуть гайки, чтобы не прорвало в репо в самый неподходящий день.

2) «Невидимый покупатель» при видимом дефиците
Дефицит у США — около 6% ВВП. Казначейство льёт на рынок много долгих бумаг. Кто их возьмёт без лишних нервов? Публично ФРС не обещает быть «стеной денег», но эпизодическая поддержка — это сигнал: «Мы рядом, если начнёт трясти». Перевод с центробанковского: снизить страх премии за срок, чтобы аукционы проходили гладко и никто не начал паниковать из-за «бездонного» предложения.

3) Опцион на 2026 год
Формально «QE не возвращается». Не формально — ФРС бережно хранит право на поворот. Если инфляция вползёт в коридор 2–3%, баланс можно вести «в ногу с номинальным ВВП» и выглядеть как дисциплинированный технократ. Если нет — всегда есть запасной выход: больше реинвестов, шире операции, мягче guidance. Главное — не сжечь доверие громким обещанием сегодня и не оказаться заложником собственного слова завтра.

4) Политика — шёпотом, ликвидность — громко
Про давление политиков в официальных релизах не пишут. Но ФРС прекрасно знает цену неблагоприятного заголовка в разгар напряжённого рынка. Маленькие «технические» шаги позволяют снизить вероятность больших политических скандалов. Это страховка репутации: лучше тихо смазать петли, чем потом объяснять, почему дверь сорвало.

5) «Сигналы без слов»
Рынок любит громкие речи, но настоящие намёки — в таблицах NY Fed и отчёте H.4.1. Чуть больше резервов, чуть меньше отток из RRP, аккуратные покупки по длинным — и вот уже своп-спрэды сужаются, а кривая выпрямляется. Можно говорить «это не QE», но графики подмигивают: «Мы поняли».

---

Что здесь спорно и требует последующей проверки

1) MBS: продолжают сокращать или реинвестируют?
Спор: «дальше режем» vs «реинвестируем до ~$35 млрд/мес».

• Если “режем”: ждите шире спред MBS к UST (часто +90–130 б.п. для течений «агенси» в спокойные фазы) и меньшую склонность 10Y/30Y swap-spreads к сужению.

• Если “реинвест”: дополнительный спрос может сжать спред MBS на 10–30 б.п. по мере стабилизации, а 10Y swap-spread уйти ближе к +0,05–0,15 п.п.

• Что смотреть в цифрах:

  • SOMA MBS stock: тренд (например, −$20–40 млрд/мес при «естественном» стоке без реинвеста).

  • Календарь реинвестов NY Fed: фактические суммы по месяцам vs лимиты (наличие заявленных до $35 млрд/мес — ключевая развилка).

2) FX-реакция в день анонса: цифры должны стыковаться
Подозрение: упомянутые DXY и EURUSD выглядят несогласованно.

• Проверка здравого смысла: при ходе EURUSD −0,6% (например, с 1,165 до ~1,158) вклад евро (вес около 57–58% в DXY) обычно тянет DXY вверх примерно на +0,3–0,4 п.п., а не на «аномальные» величины.

• Что смотреть в цифрах:

  • Минутные свечи DXY и EURUSD в T0…T+60 мин от релиза.

  • Сопоставление: изменение DXY (в пунктах) vs %-движение EURUSD; расхождение >0,2–0,3 п.п. без двига в других корзинных валютах (JPY/GBP/CAD/SEK/CHF) — повод перепроверить ленту.

3) Насколько «ограниченные» покупки UST — это сколько?
Без параметров «объём/частота/инструмент» влияние на кривую — гадание. Дайте численные коридоры:

• Эпизодическая поддержка ликвидности: < $10–15 млрд/мес в среднем → эффект локальный, своп-спрэды и кривая реагируют слабо.

• Заметная техническая поддержка: $20–40 млрд/мес → 10Y доходность может сползти на −10–25 б.п. против «иначе равных», 10Y swap-spread сужаться к +0,10–0,20 п.п.

• Квази-QE-масштаб: > $60 млрд/мес системно → рынок трактует как смягчение де-факто; риск сильного сжатия своп-спредов и ускоренного выпрямления кривой.

• Что смотреть в цифрах:

  • Календарь операций NY Fed (суммы и термы), доли в Bills/Notes/Bonds.

  • Резервы банков (H.4.1): устойчивый прирост > $50–80 млрд/мес — признак того, что операции реально «кормят» ликвидность.

  • ON RRP: ускоренное падение к < $100–200 млрд при росте резервов — типичный след «переливов».

Бонус: проверка «фона», который усиливает/ослабляет эффект

• Аукционы UST (Refunding):

  • Bid-to-cover в «норме» ~2,3–2,6×; падение к ≤2,1× — сигнал стресса.

  • Indirect bidders (в т.ч. зарубежный спрос) ≥60% на 10–30Y — успокаивает кривую; ≤50% — добавляет премию за срок.

• Кривая и своп-спрэды:

  • 2s–10s: шаг к −20…0 б.п. = выпрямление «на доверии к паузе».

  • 10Y swap-spread: устойчиво в +0,05…+0,20 п.п. — признак снятия «премии за баланс».

• Инфляционные ожидания (breakevens 5Y/10Y): 2,1–2,6% — комфортный коридор, >2,8% — «ястребиный» риск.

---

Прогнозы: три сценария

1) База — мягкая нормализация (≈50%)

Сюжет. Инфляция медленно сползает, рост остывает без рецессии. ФРС после –25 б.п. берёт паузу; QT свёрнут, ликвидность — «достаточно, но без фанатизма».
UST 10Y. Диапазон 3,6–4,3%, со склонностью к нижней половине.
USD. Нейтральный → слегка сильный.
Акции. Боковой тренд с постепенным смещением в качество и «защиту».
Что делать. Умеренно удлинить дюрацию (7–15Y), держать IG-кредит, в акциях — дивиденды и стабильный FCF. В MBS — консервативные купоны, без лишней «длины».
Триггеры подтверждения. Breakeven 5–10Y в 2,1–2,6%, успешные аукционы UST (bid-to-cover ≥2,3×), 10Y swap-spread стабилен в +0,05…+0,20 п.п.
Хедж-идеи. Небольшая доля TIPS, страховка фронт-энда опционами от «ястребиной» речи.

---

2) «Жёсткая» инфляция — рынок перезакладывает ставку (≈30%)

Сюжет. Базовая инфляция залипает >3%, ожидания снижения ставки уходят вправо, кривая снова «деревенеет».
UST 10Y. Подъём к 4,5–5,0%.
USD. Укрепляется против EUR/GBP.
Акции. Давление на мультипликаторы, дисперсия растёт: «дорогой рост» страдает, «качество за разумную цену» живёт.
Что делать. Сократить дюрацию, добавить TIPS, в кредитах — коротко/средний IG, избегать глубокого циклика.
Триггеры подтверждения. Core CPI/PCE выше ожиданий 2–3 релиза подряд; breakeven 10Y >2,8%; 2s–10s снова уходит глубоко в инверсию.
Хедж-идеи. Короткий фьючерс/своп на 10Y, колл-спрэды на доллар, факторные лонги «качества» против «роста».

---

3) «Фондинговая трещина» — техподдержка ликвидности на полную (≈20%)

Сюжет. Внезапный стресс в фондинге/резервах: ФРС расширяет операции РЕПО/покупки, смягчение приближается.
UST 10Y. Рывок вниз к 3,0–3,4%, swap-спрэды сужаются.
USD. Сначала «risk-off» усиливает доллар, затем он слабеет на ожиданиях агрессивного смягчения.
Акции. Волатильность ↑, лидерство у мега-кап качества и «квази-облигаций» с устойчивым FCF.
Что делать. Иметь план аварийного удлинения дюрации, держать «сухой порох» в казначейских кэше-инструментах, заранее распределить лимиты контрагентов.
Триггеры подтверждения. Резкий спад ON RRP и/или просадка банковских резервов, всплеск GC repo, экстренные аукционы ликвидности, ускорение прироста баланса ФРС.
Хедж-идеи. Лонг duration (10–30Y) через фьючи/СВОПы, защитные put-спрэды на индексы, парные сделки «качество против беты».

---